Потоки капитала в развивающиеся страны уже десятилетиями кружатся на карусели бумов и кризисов. В прошлом году мир стал свидетелем очередного бума: на развивающиеся страны нахлынуло цунами капитала, портфеля акций и инвестиций с фиксированным доходом, что, как считается, имеет под собой сильные макроэкономические, политические и финансовые основания. 

Подобные вливания частично порождаются кратковременными цикличными факторами (различия в процентных ставках и стена ликвидности позволяют «охотиться» за более прибыльными активами, по мере того как политика нулевых ставок и расширение количественных послаблений сокращают возможности медлительной экономики развитых стран). Но долговременные постоянно действующие факторы также играют роль. К подобным факторам относятся долговременные различия в уровне экономического роста между развивающимися и развитыми странами, более сильная склонность инвесторов разнообразить свои инвестиции с помощью выхода на зарубежные рынки, а также ожидание долговременного номинального и действительного роста курсов валют развивающихся стран. 

Учитывая всё это, важнейший политический вопрос для развивающихся стран сегодня заключается в том, как реагировать на приток капитала, который неизбежно разгонит их валютные курсы и поставит под угрозу основанный на экспорте экономический рост. 

Первый вариант: ничего не делать и позволить курсу валюты расти. Такая реакция может быть правильной, если приток капитала и давление в сторону повышения курса вызваны фундаментальными факторами (положительное сальдо текущего платёжного баланса, заниженный курс валюты, большая и постоянная разница в экономическом росте). 

Но во многих случаях приток капитала вызван кратковременными факторами, случайностями и нерациональным изобилием, что может привести к завышению курса валюты, вытеснению нетрадиционных секторов экспорта или секторов экспорта, конкурирующих с импортом, утрате конкурентоспособности и, в конечном итоге, к крупному отрицательному сальдо текущего платёжного баланса и, следовательно, к усилению внешних сдерживающих факторов экономического роста. 

Данная проблема осложняется тем, что крупнейший в мире экспортёр – Китай ‑ агрессивно вмешивается с целью свести к минимуму повышение курса юаня. Если Китай не позволит юаню усиливаться, другие развивающиеся страны будут с настороженностью относиться к тому, чтобы позволять курсам своих валют повышаться слишком сильно, и по этой причине утратить конкурентоспособность. 

Если позволение курсу валюты свободно расти является дорогостоящим, второй вариант – это нестерилизованная интервенция иностранной валюты. Данный вариант эффективен в сопротивлении давлению в сторону повышения обменного курса, но он приводит к обратному эффекту: он усиливает перегрев и без того быстро растущих рынков развивающихся стран, вызывая инфляцию и приводя к избыточному росту кредитования, что может подпитывать опасные «мыльные пузыри» активов. 

Третий вариант – стерилизованная интервенция. Данный вариант препятствует кредитно-денежному росту, но, поддерживая высокую разницу процентных ставок, стерилизованная интервенция подпитывает приток валюты по сделкам «кэрри-трэйд», тем самым усугубляя ту проблему, которую она должна была решить. 

Четвёртый вариант заключается в установлении контроля над притоком капитала (или в либерализации контроля оттока капитала). Оставив в стороне вопрос о том, дают ли подобные методы контроля «утечку», имеющиеся свидетельства говорят о том, что контроль над потоками кратковременных «горячих денег» не влияет на общий объём притока капитала. Таким образом, подобные методы контроля неэффективны в снижении кратковременного цикличного давления на валюту в сторону повышения её обменного курса. 

Пятый вариант – ужесточить фискальную политику и уменьшить дефицит бюджета с целью снижения высоких процентных ставок, поддерживающих приток капитала. Но более здравая фискальная политика может привести к ещё более интенсивному притоку капитала по мере улучшения внешнего баланса страны и её суверенного риска. 

Шестой вариант, в особенности если страна проводит частично стерилизованную интервенцию для предотвращения избыточного повышения курса валюты, – понизить риск образования «мыльных пузырей» кредитов и активов, установив осмотрительное наблюдение за финансовой системой. Целью в данном случае должно быть обуздание избыточного роста кредитов, который, в противном случае, будет вызван ростом денежной массы, следующим за валютной интервенцией. Однако непосредственный контроль над ростом кредитов, хотя и является необходимым, часто даёт «утечку» и на практике не является очень обязательным. 

Последний вариант – массивная, широкомасштабная и постоянная стерилизованная интервенция (или, эквивалентно, использование суверенных финансовых фондов или других механизмов налогово-бюджетной стабилизации) для накопления иностранных активов, необходимых для компенсации воздействий на стоимость валюты, вызванных долговременным притоком капитала. Аргумент в пользу данного варианта заключается в том, что долговременные постоянно действующие факторы являются важными стимуляторами притока капитала, поскольку инвесторы из развитых стран обнаруживают, что им не хватает активов в развивающихся странах, и сокращают «домашний уклон» своих инвестиционных портфелей. 

Стерилизованная интервенция обычно не работает: если активы развитых и развивающихся стран остаются полностью взаимозаменяемыми, приток капитала будет продолжаться до тех пор, пока сохраняется различие процентных ставок. Но спрос на активы развивающихся стран не является ни вечным, ни идеально замещающим активы развитых стран (даже при наличии различий в процентных ставках), потому что у данных активов очень разная ликвидность и кредитный риск. 

Это означает, что в определённый момент широкомасштабная, постоянно проводимая стерилизованная интервенция (достигающая нескольких процентных пунктов от ВВП) станет удовлетворять дополнительному спросу на активы развивающихся стран и остановит приток капитала, даже при сохранении различий в процентных ставках. По мере стимулирования стерилизацией выпуска внутренних активов, желание мировых инвесторов к разнообразию будет удовлетворено, не вызывая избыточного повышения курса валюты, со всем его сопутствующим ущербом, в развивающихся странах. 

Конечно, полностью препятствовать повышению курса валюты нельзя. Если это оправдано фундаментальными экономическими показателями, обменному курсу надо позволить постепенно расти. Но когда повышение курса валюты провоцируется притоком капитала, являющимся следствием желания инвесторов развитых стран разнообразить свои активы, ему можно и нужно сопротивляться.

(Project-syndicate, 11.11.10)