.
Фото: Dan Kitwood / Staff / gettyimages.com

ФЕНОМЕН

2017 год был уникальным для криптовалют и блокчейн-экономики. Общая капитализация криптовалют за год выросла с 17 до 580 млрд. долларов. Это больше, чем 3300% за 12 месяцев. Что касается биткойна — основного криптоактива, на который приходится более 50% рынка, то он вырос с 1 января с 963 до примерно 14 000 долларов с пиком в 20 000 долларов в начале декабря.

Нажмите, чтобы увеличить

Биткойн — отнюдь не рекордсмен. Например, Ethereum с момента ICO, проведенного летом 2014 года, показал инвестиционную окупаемость примерно  235 000%, а NEO — 200 000%.

Ничего подобного в истории инвестиций никогда не происходило. Поэтому аналитики, банкиры и политики стали искать объяснение этому феномену. Осенью 2017 г. в Лиссабоне прошло крупнейшее совещание команд, работающих над блокчейн-проектами, инвесторов и аналитиков. На конференции была озвучена любопытная цифра. Если принять за 100% всех наиболее известных банкиров, инвестиционных аналитиков и политиков, публично высказавшихся на тему криптовалют, то более 70% назвали криптоэкономику пузырем, а почти 25% — схемой Понци или финансовой пирамидой. В этой связи есть смысл тщательно проанализировать факты. Это позволит понять, с чем мы имеем дело, простите за каламбур, на самом деле, и имеет ли смысл инвестирование обычных людей в блокчейн-проекты.

Схема Понци, известная в России, как финансовая пирамида Мавроди, была впервые активно задействована 100 лет назад в Соединенных Штатах. Схема Понци, так же как и пирамида Мавроди — это инвестиционная операция, когда компания платит обещанный доход за счет нового капитала, привлеченного от более поздних инвесторов. Любой россиянин, помнящий 90-е годы, никогда не повторит ошибки западных экспертов, называющих криптовалюты финансовыми пирамидами. Пирамиды всегда сами котируют инвестиционный продукт и устанавливают курс инвестиционного товара, например, билетов МММ. Коль скоро криптоактивы в основном получают оценку не в результате самокотировок, а на торговых площадках, которые с определенной условностью называют биржами, то о схемах Понци и финансовых пирамидах речи идти не может.

Почему в подавляющем большинстве, а не вообще? Токены, торговый оборот которых не превышает 100 000 долларов в день, могут быть, по сути, финансовыми пирамидами. При маленькой ликвидности сами эмитенты токенов зачастую покупают и продают свой продукт, тем самым манипулируя с курсом. Однако удельный вес такого рода команд в общей капитализации не превышает 2-3%, хотя по числу ICO речь идет не о десятках, а о сотнях. В любом инвестиционном бизнесе можно найти подобную и даже большую долю псевдоактивов, инвестирование в которые является чистым обманом. Для тех, кто хочет поглубже вникнуть в историю и суть финансовых пирамид, могу предложить блистательный двухтомник Сергея Голубицкого «Как зовут вашего Бога? Великие аферы XX века».

Даже при беглом изучении финансовых пирамид становится понятно, что большая часть токенов не из их числа. Гораздо сложнее дела обстоят с финансовыми пузырями. Взгляд на криптовалюты, как на финансовый пузырь — это сегодня господствующая точка зрения не только среди банкиров, инвесторов и политиков, но и достаточно популярный взгляд внутри самого блокчейн-сообщества.

Нажмите, чтобы увеличить

На приведенной выше схеме можно увидеть наиболее известные в финансовой истории пузыри. Еще в 1841 г. пузыри были описаны в книге Чарльза Маккея «Наиболее распространенные заблуждения и безумства толпы». До сих пор эта книга остается настольной для финансистов и инвесторов. Однако в книге Маккея не дано объяснение природы пузырей. Большую часть из них он сводил к откровенному мошенничеству и обману. В реальности все намного сложнее. Когда лопались пузыри, разорялась не только малообразованная толпа, но и опытные финансисты и представители истеблишмента. Даже великий И.Ньютон потерял все свои деньги в пузыре акций Южных морей.

Окончательно разобрались с природой пузырей только в XX веке. Экономическую основу пузырей впервые раскрыл и исследовал Хаим Мински в своей великой книге «Стабилизируя нестабильную экономику».  Социально-психологический и поведенческий аспект инвестиционных пузырей подробно исследовал недавний лауреат Нобелевской премии Р.Шиллер в книге «Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками».

Если финансовые пирамиды — это всегда мошенничества, то финансовые пузыри порождаются сочетанием избыточных денег у инвесторов с особенностями психологии толпы, которой правят страх и жадность. В классической теории финансовых пузырей, разработанной в том числе Р.Шиллером, образование и сдутие пузырей объясняется следующим образом. Под влиянием роста курса того или иного актива формируется ажиотажный спрос. В результате рыночная цена актива все больше превышает так называемую справедливую цену. Это приводит к эффекту снежной лавины. В результате в определенный момент наиболее дальновидные инвесторы решают зафиксировать прибыль и продают актив. Когда медведей — играющих на понижение —  становится достаточно много, процесс массовой покупки сменяется лавинообразной продажей. Пузырь лопается, а активы обесцениваются, зачастую до нуля.

Именно эта схема используется подавляющим большинством экспертов — теоретиков и практиков — для понимания будущего биткойна и токенов в целом. Бессмысленно спорить, что психология толпы в полном объеме реализуется на инвестиционных рынках. Опытные инвесторы знают, что рынками движут страх и жадность. И криптовалюты — лучшее подтверждение этой биржевой истины. Внешняя похожесть динамики цен на криптоактивы с визуальным представлением пузырей прошлого и стала, как представляется, главным фактором определения криптоактивов как финансового пузыря.

Однако человек, внимательно прочитавший Мински, Шиллера, Сорнетти и других глубоких исследователей поведенческих финансов, неизбежно задумывается. Теория гласит, что финансовой основой формирования пузыря являются не только избыточные денежные ресурсы, но и тенденции ценных бумаг и других инвестиционных активов отклоняться от так называемой справедливой цены. Вот тут-то собака и порылась. Инвесторы знают, что справедливая цена — это цена, в которую включены экономически обоснованные издержки, а прибыль не превышает среднюю по схожим сегментам финансовых рынков.

Здесь и возникают недоуменные вопросы. Какие издержки считать обоснованными, а какие — нет, применительно к токенам? Какую прибыль считать среднерыночной? В нынешней финансовой системе не существует понятия среднерыночной прибыли для инвестиционных активов хотя бы потому, что основные игроки на финансовых рынках — крупнейшие банки и компании по управлению активами, типа BlackRock, — получают миллиардные прибыли просто из воздуха, не неся по сути никаких издержек.  Например, в течение 2010-2017 гг. они получили на длительные сроки триллионы долларов и других резервных валют непосредственно от центральных банков, в худшем случае под 2-2,5%, а иногда и дешевле.

Складывается парадоксальная ситуация. Безусловно, динамика курса биткойна и в целом рынка токенов действительно один в один напоминает, а сегодня уже и превосходит динамику финансовых пузырей прошлого. Присутствуют в поведении на крипторынках и все признаки психологии толпы, управляемой страхом и жадностью.

Однако возникает вопрос. Пузырь — это суть криптоактивов, либо форма мобилизации средств, которая скрывает что-то гораздо более глубокое и важное? Для ответа на вопрос вглядимся в прошлое и еще раз вернемся к схеме, иллюстрирующей пузыри прошлого. Среди них есть один, который был пузырем по форме, и инвестиционным инструментом по существу.

ОСОБЫЙ ПУЗЫРЬ

В 2000 г. лопнул один из величайших пузырей, так называемый «пузырь Dotcom» или акций интернет-компаний. Несмотря на внешнюю схожесть с пузырями прошлого, он имел и ключевое отличие от них. Раньше, когда пузыри лопались, цены активов снижались практически до нуля, а соответствующие проекты и бизнесы закрывались.

Однако с высокотехнологичным пузырем получилось совершенно иначе. Именно после схлопывания пузыря на свет появились Google, Facebook, Twitter, второе дыхание получили Microsoft, Apple, Amazon и т.п. В процессе схлопывания пузыря интернет-экономика как направление бизнеса не погибло. Напротив, в нулевые годы оно развивалось по экспоненте. При схлопывании пузыря произошло перераспределение финансовых ресурсов от покупателей акций в пользу базовых собственников высокотехнологичных компаний. В своей массе они не потратили эти деньги, как, к сожалению, это делает большинство российских квазикапиталистов — на яхты, дома в 500 комнат и бентли, — а вложили в бизнес, прежде всего, в развитие информационных технологий.

Нажмите, чтобы увеличить

Любопытно, что схлопывание пузыря высокотехнологичных компаний произошло не стихийно, а после настойчивых усилий администрации Билла Клинтона разделить Microsoft как монополиста на две или три компании с разными владельцами. Летом Dotcom-пузырь лопнул, а осенью преемник Клинтона Альберт Гор проиграл Джорджу Бушу-младшему, возможно, в результате мошенничества с избирательными автоматами в штате Флорида. Как бы там ни было, никто больше в Америке делить Microsoft и другие интернет-гиганты пытаться не стал.

А вот что произошло после пузыря с акциями высокотехнологичных компаний.

Нажмите, чтобы увеличить

Нажмите, чтобы увеличить

Несложно заметить, что на длительной временной шкале, казалось бы, катастрофическое падение цен на акции высокотехнологичных компаний выглядит небольшим колебанием, а резкое снижение капитализации — базисом для дальнейшего роста.

Это позволяет высказать гипотезу, что в Америке в конце XX века был впервые разработан и на деле опробован механизм, по сути, безлимитного финансирования высоких технологий, прежде всего за счет американских частных инвесторов, венчурных фондов и различных зарубежных инвесторов. Его основой было соединение инвестиционной инженерии с управлением массовым поведением.

Грубо говоря, существует три типа экспоненциального роста инвестиционных активов: в результате использования финансовых пирамид; стихийного формирования инвестиционных пузырей; и формирование курса активов на основе инвестиционно-поведенческого инжиниринга.

Теперь не сложно определить, с чем мы имеем дело, применительно к криптоактивам. В декабре мировые медиа были заполнены заголовками «Пузырь криптоактивов лопнул», «Цены на биткойн упали на 40%», «Конец блокчейн-пузыря» и т.п. Однако для того, чтобы понять реальное положение дел, нужно опять же обратиться к недавнему прошлому. Например, в апреле 2013 г. за 72 часа цена биткойна упала на 75%.

Еще более неприятные ощущения, граничащие с отчаянием, испытали владельцы биткойнов в конце 2013 и в  2014 годах. Тогда биткойн упал до 250 долларов. 

Таким образом, в своей основе криптоактивы — это не финансовые пирамиды и пузыри, а продукт инвестиционно-поведенческого инжиниринга. Этот фундаментальный вывод не отменяет того факта, что значительная часть ICO 2017 года носила в лучшем случае малопроработанный дилетантский характер, а в определенной степени была осуществлена мошенниками. Динамикой криптоактивов управляет не невидимая рука рынка, а опытные проектировщики. При этом, конечно, они не пытаются, да и не могут, контролировать курс каждого отдельного криптоактива в каждый момент времени. Суть целенаправленного управления в ином — в формировании и укреплении тенденции. В одном из постов серии подробно рассмотрим кандидатуры на роль проектировщиков. Пока же отмечу, что  к их числу не принадлежат столь любимые российской публицистической конспирологией злодеи-трансгуманисты, обитатели Гуглберга и марионетки «чужих» с планеты Нибиру.

В следующей части рассмотрим факторы, которые делают рынок криптоактивов уникальным, не похожим на другие финансовые рынки. Факторы, понимание которых является обязательным для тех, кто инвестирует, либо собирается инвестировать в токены.

Елена Ларина
«HRазведка», 30.12.2017