«Для ФРС есть высокий риск пойти по катастрофическому и неуправляемому сценарию»

«ФРС больше не считает инфляцию временной, видит ухудшение, фиксирует высокие уровни и считает ее более устойчивой. Браво!» Фото: Ting Shen/XinHua / www.globallookpress.com

«Бессмысленно, как обычно»

ФРС потребовался почти год, чтобы осознать наличие инфляции. Из явного прогресса с точки зрения понимания происходящих процессов: ФРС больше не считает инфляцию временной, видит ухудшение, фиксирует высокие уровни и считает ее более устойчивой. Браво!

То, что было очевидно профессионалам, как минимум, год назад (а фактически в апреле 2020-го) и дилетантам с осени 2011-го, ФРС только в начале 2022-го фиксирует и явным образом подчеркивает наличие проблемы. Из действий — ничего по существу; ровно так, как и обычно — лишь обещания. Но, правда, и здесь есть эфемерные нотки разумности… Готовность двигаться раньше и быстрее в вопросе повышения ставок с теоретическим допуском более регулярных повышений (больше 4 итераций за 2022 г.) Также в явном виде допускается сокращение баланса, но ни сроков, ни темпов, ни генеральной конфигурации неизвестно просто ввиду отсутствия консенсуса внутри ФРС. Это же касается и ставок.

Поэтому примерно так же бессмысленно, как обычно. Фактических действий нет, есть лишь обещания, но без четкого плана, стратегии. Из всего этого можно предположить, что будет, по крайней мере, 4 повышения ставки в 2022 г., начиная с марта на 25 б. п., сокращение баланса может начаться с мая-июня, преимущественно за счет управления объемом реинвестирования, а не прямыми продажами бумаг в рынок. Но, как обычно, допускается корректировка планов в контексте рыночной ситуации. Текущий обвал рынков не является критическим для ФРС и, значит, есть пространство для снижения до момента, пока не содрогнутся. Учитывая то, насколько ужасающе обстоит ситуация с инфляцией, — что для ФРС является красной чертой? Не ясно.

Чтобы понимать катастрофическую обстановку более фактурно: сейчас в США 45 трлн рыночного долга нефинансового сектора в облигациях (24,3 трлн трежерис, 4 трлн муниципальные бонды, 6,7 трлн корпорации, 10,5 трлн агентских бумаг) и 28,3 трлн в кредитах (6,4 трлн корпоративные кредиты, 4,4 трлн потребительские кредиты и остальное ипотечные, из которых на населении 12,3 трлн). Итого 73,3 трлн долга в облигациях и кредитах для нефинансового сектора, примерно 15% из которых ежегодно рефинансируется в том числе по плановым погашениям обязательств, т. е. около 11 трлн в год рефинансируется. Повышение ставок на 1% стоит свыше 110 млрд дополнительных расходов на обслуживание. Здесь не учитывается новый долг, который в нормальных условиях растет на 3-3,5 трлн в год, следовательно, уже под 150 млрд и только для одного процентного пункта.

Проблема заключается в том, что одним процентным пунктом не отделаешься. Я уже неоднократно говорил, что долговые рынки не могут существовать в условиях реальных отрицательных ставок. Следовательно, необходимо либо снижать инфляцию, либо форсировать ставки или одно и другое. Рост ставок в той мере, в которой боролись с инфляцией в 70-е и 80-е годы, невозможен ввиду принципиально различной долговой нагрузки и дегенеративного остова экономики с отсутствием органических точек роста. Соответственно, необходимо найти тот предельный уровень ставок, при котором убытки для заемщиков гарантированы и неизбежны, но станут не настолько фатальными, чтобы произвести деконструкцию институциональных групп.

По моим расчетам, пол-триллиона дополнительных расходов в год на весь круг (государственные структуры, население и нефинансовый бизнес) — та предельная цена, при которой система неизбежно утратит рентабельность, но сохранит витальность. Это около 3 процентных пунктов, что является допустимой верхней границей для денежного рынка.

Если бы директором был я

Чтобы бы делал я, окажись на месте США в нынешних условиях, до которых систему довели оскотинившиеся монетарные мудозвоны, утратившие чувство меры и адекватности?

Необходимо исходить из того, что принципиально важно сохранить целостность работы денежных и долговых рынков, не нанося непоправимого урона субъектам экономики через сквизы и избыточную волатильность. Поэтому нужно в первую очередь нормализовать и стабилизировать среднесрочные и долгосрочные ожидания траектории процентных ставок и сформировать сжатие реальных процентных ставок, формируя устойчивый частный спрос на долги. Это можно сделать через восходящий тренд на номинальные процентные ставки при одновременно нисходящем тренде на фондовые активы. Тренды должны быть устойчивыми и среднесрочными, чтобы произвести перекоммутацию денежных потоков с фондовых активов и прочих пузырей на долговые рынки. Если участники рынка будут действовать в концепции Buy the dip, в которой действовали с 2009 года по 2022, то ничего не выйдет.

Активы должны снижаться медленно, плавно. Важным моментом является транспарентность и предсказуемость политики, чтобы минимизировать волатильность, которая является производной от неопределенности. Это последовательно нейтрализует многие пузыри, которые сформировались за последние годы, снижая вовлеченность горячего капитала в спекулятивные схемы, ища убежище в денежных и долговых рынках. Все это важно до тех пор, пока реальные ставки отрицательные!

Поэтому первая важная цена подобных действий — это утилизация избыточного капитала со всеми вытекающими последствиями, т. е. неизбежным банкротством оголтелых спекулятивных маржинальных счетов, вовлеченных в пузырящиеся активы. В ФРС есть уникальный инструмент, который может выступать катализатором или демпфером — это невероятный баланс активов под 9 трлн. Мои расчеты показывают, что, если слишком много изымать, это осушит долговые рынки, вызвав дефицит фондирования долгов нефинансового сектора со стороны частных лиц. Если изымать мало, это не даст соответствующего эффекта по нейтрализации пузырей и обеспечении нисходящей траектории на фондовом рынке. Наиболее оптимальный уровень изъятия — это 500 млрд в год в текущих условиях.

Вторая важная цена — это готовность к банкротству многих зомби-компаний, работающих при около-нулевой маржинальности или даже в убытках, имея одновременно внушительную долговую позицию относительно выручки и чистых денежных потоков. Поэтому надо иметь определенную политическую волю и выдержу, чтобы не дрогнуть при форсировании номинальных процентных ставок. Для такой внушительной финансовой системы, как долларовая, сквиз (регулярно происходящий на развивающихся рынках) процентных ставок — смерти подобен. Поэтому неизбежность и вынужденность заключается в медленном поднятии ставок, но при этом достаточно быстро, чтобы заглушить инфляционные процессы. Если принять за правду красную черту около 3%, то в 2022 году ставки нужно повысить, как минимум до 2% и еще 1% в 2023 г.

Одновременно с этим проводя жесткую фискальную политику, чтобы закрыть гэп между спросом и предложением рабочей силы, выводя на рынок труда обленившуюся, обнаглевшую шушеру (до 7-8 млн), которая возомнила из себя избранной, сидя на велферах и реддит-конференциях. Это третья важная проблема, т. к. подобная политика неизбежно вызовет волну возмущения и нужна политическая воля, чтобы всю эту шушеру поставить на мытье сортиров.

Исходя из всего сказанного, формируются ориентиры в 2% по федеральным фондам (минус 2-3% по среднесрочным и долгосрочным реальным ставкам) и 3800 пунктов по S& P500 средневзвешенной цены в диапазоне 3500-4500. Далее 3400 пунктов средневзвешенной цены в 2023 с 3% по денежному рынку с околонулевыми реальными ставками. За это придется заплатить падением ВВП на 2,5% в 2022 г. и слабым ростом в 1,5% в 2023 г. Это стратегия управляемого сжатия системы и стабилизации реальных процентных ставок в положительную область. Стратегия спасения долговых рынков и сохранения доверия к ФРС и денежному рынку.

Что будет по факту? Очевидно, все хуже, потому что ни воли, ни компетенции там уже давно нет, поэтому есть высокий риск пойти по катастрофическому и неуправляемому сценарию. Шутка ли, целый год раздупляться, чтобы осознать наличие инфляционной проблемы и еще пол-года готовиться действовать?

SPYDELL, 27.01.2022