Как нам реорганизовать инновационный Рабкрин. Часть 2-я

Что же придумал и воплотил в жизнь Майкл Милкен - директор департамента по торговле высокодоходными облигациями Drexel Burnham Lambert? Напомню, что в прошлой своей колонке я рассказал, что в глазах знающих людей он - полубожеством и многие называют его величайшим финансистом второй половины ХХ века (Сорос и Баффет отдыхают).

Вот как он сам хорошо объяснил в недавнем своем интервью в феврале 2010 года: "Главный вопрос заключался в том, как мелкие и средние компании могут привлечь капитал. Ведь именно эти компании создают наибольшее количество рабочих мест. Компаний с инвестиционным кредитным рейтингом не так много. В США сегодня на каждую компанию с высоким инвестиционным рейтингом приходится 10 000 компаний, такого рейтинга не имеющих.

История кредитных рынков показывает, что корпоративные долги — одни из лучших, а суверенные и долги физлиц — одни из худших. Премия по кредитам малому и среднему бизнесу, который является бизнесом будущего, растущим бизнесом, была слишком высокой, тогда как реальный риск — не таким высоким. Идея заключалась в том, чтобы предоставить доступ к капиталу таким компаниям — будущим лидерам, имеющим новые идеи. Инвесторы же получали более высокую доходность по своим инвестициям; и такие компании оправдывали эту высокую доходность столетиями, а не только в последнее время. Поэтому нужно было создать официальный рынок, который позволял бы тысячам институциональных и частных инвесторов передавать средства предпринимателям, которые способны принести им высокий доход. В России, как и во многих других странах, сейчас стоит та же проблема. Малые и средние предприятия сегодня — это крупные предприятия завтра. Новые идеи сегодня — это крупный бизнес завтра. Тридцать лет назад мобильная телефония была новой идеей, которая казалась очень рискованной. Потребовались значительные усилия, чтобы обеспечить тех, кто ее реализовывал, капиталом.

Для устоявшихся компаний с высоким рейтингом добавленная стоимость в привлечении капитала невелика. Они получают кредиты по ставке, немного превышающей ставку по гособлигациям, они почти всегда имеют выход на рынок капитала. Но наибольшую добавленную стоимость можно получить, найдя способ финансирования компании, не входящей в эту категорию. Отдача в данном случае, с моей точки зрения, гораздо выше, потому что так вы способствуете развитию новых отраслей, поддерживаете предпринимателей и помогаете небольшим компаниям становиться одними из крупнейших в мире и создавать рабочие места — в России, Китае, Индии, Бразилии, США. Любое правительство должно думать о том, как создавать рабочие места для своих граждан. Многие страны зависят от компаний в стареющих, переживающих упадок отраслях. В прошлом году в США обанкротилась компания, которая была одной из крупнейших в мире большую часть второй половины ХХ в., — General Motors. В ней работали сотни тысяч людей. Но ее структура расходов, социальных выплат, продуктовая линейка стали неконкурентоспособны. Процедура банкротства была быстрой, правительство США предоставило General Motors капитал, но ей понадобился новый менеджмент, новая стратегия.

Вывод, который я сделал за 40 лет работы финансистом и изучая экономическую историю последних 200 лет, заключается в том, что такие компании из отраслей прошлого зачастую таят в себе больше рисков, чем кажется людям. А риски в компаниях будущего зачастую ниже, чем кажется".

Для обеспечения капиталом Милкен предложил молодым компаниям получить финансирование путем выпуска высокодоходных облигаций, т.е. облигаций с высокими процентными выплатами. Но одно дело выпустить облигации. Продать их инвесторам и обеспечить их ликвидность – вот главная проблема. Ведь у них, как правило, отсутствует рейтинг. Как же убедить осторожного инвестора?

В 70-х годах прошлого века  Милкен внимательно проштудировал труд Corporate Bond Quality and Investor Experience У. Бреддока Хикмана (W. B. Hickman) - экономиста национального бюро экономических исследований.  Данная работа, изданная в 1953 году, на основании большого массива статистических данных фондового рынка в период  1900-1943 года показала, что облигации с рейтингом ниже инвестиционного и не имеющие рейтинга показывают более высокую прибыль, чем облигации инвестиционной категории, даже после учета убытков от дефолта.

В дальнейшем было несколько научных исследований с учетом более поздних данных, в принципе, повторяющих этот главный вывод: рынок неэффективен  и платит за доходность высокодоходных облигаций больше, чем их риск.

Да, дефолты возникают на отрезках общего экономического спада. В США самая большая доля дефолтов среди выпусков облигаций достигла пика в 1990 -1991 гг. и была на уровне 10,14 -10,27 %. Но потом все успокоилось и в период с 1971 по 1997 гг. средневзвешенная доля дефолтов колебалась на уроне 3,31-3,46 %, что является более низкой цифрой, чем наши субъективные ожидания. Кстати, на рынке российских облигаций в разгар финансового кризиса (февраль 2009 года) уровень дефолтов колебался на уровне 8 % от общего объема выпуска облигаций. Неожиданный факт, не так ли? Я перечитывал публикации того времени и помню ожидание дефолтов в 2-3 раза выше как минимум. Сегодня эти тезисы звучат как банальность и представляют собой классическое проявление снижения кредитного риска путем организации диверсифицированного портфеля, но тогда в 70-х годах это было как откровение.

Это исследование и было взято за "тяжелую" артиллерию при обработке инвесторов.

Привлекательность высокодоходных облигаций перед другими формами инвестиций Милкен объяснял так: "Высокодоходные облигации дают вам прекрасную возможность проверить себя. Это совсем не похоже на приобретение акций. Стоимость акций в основном определяется коллективными ожиданиями инвесторов. Сколько бы вы ни изучали ту или иную акцию, вы не сможете точно определить ее стоимость в будущем. А высокодоходная облигация предусматривает конкретную дату погашения; если вы сохраните ее до этого срока и если ваш анализ перед покупкой был верен, вы точно вычислите ее доходность - и попадете „в яблочко" с ее будущей стоимостью. В случае с облигацией, если вы правы, все несомненно. В случае с акцией - нет".

Милкен умудрился совместить в своем бизнесе традиционный для американского предпринимателя напор с глобальным видением перспектив развития человечества, характерным лишь для лучших аналитиков. Отсюда и результат.  В конце 1970-х объем рынка высокодоходных ценных бумаг удваивался каждый год. К 1977 году Милкен лично контролировал четверть этого рынка, а к 1983-му – уже 75 %! Посчитать же сколько-нибудь точно те сотни миллиардов долларов оборотов и те сотни тысяч рабочих мест в реальном секторе экономики, которые были порождены высокодоходными облигациями, вообще не представляется возможным. Ни одна из прошедших через его и Drexel Burnham Lambert руки  900 компаний не допустила дефолта! У рынка высокодоходных облигаций была абсолютная ликвидность – бумаги можно было свободно продать и купить. И этот фактор тоже очень привлекал многочисленных инвесторов. К сожалению, как и у атомной энергии, у высокодоходных облигаций нашлось и другое, воистину дьявольское "двойное" применение – использование огромных потоков денег, возникающих при размещении облигаций для финансирования сделок по слияниям и поглощениям. С использованием облигаций Милкена были сколочены гигантские многомиллиардные состояния на волне купли-продажи гигантов американской экономики, а сам Милкен вырос до такой степени, что встал над государством (ну почти как Ходорковский). Государство это ему не простило и обанкротило Drexel Burnham Lambert, а самого Милкена посадило в тюрьму по надуманному обвинению. Но это уже совсем другая история…

О чем говорит нам этот пример? Да, стимулирование инноваций через создание технопарков и различного рода государственное финансирование – это хорошо! Но это очень мало для действительной модернизации экономики и обеспечивает лишь "посевную" часть. Для того, чтобы сотни малых и средних инновационных предприятий припали к живительной "полноводной" финансовой реке, необходима развитая система выпуска обращения высокодоходных облигаций. При нынешних низких ставках по вкладам и депозитам в банках у частного сектора экономики есть колоссальный неудовлетворенный спрос на доходные вложения на уровне 20-25 % годовых. Нужно на уровне, например, Республики Татарстан решить всего два вопроса: абсолютная ликвидность и надежность высокодоходных облигаций.

Теоретически и практически эти вопросы решены. Со времен Милкена уровень финансового риск-менеджмента существенно вырос, появились разнообразнейшие формы управления кредитным риском (CDO, CDS, ноты, индексные деривативы  и т.д.), да и финансовая инженерия ушла далеко вперед.  Так что механизмов по "размазыванию" риска дефолтов отдельных эмитентов на других контрцикличных им экономических субъектов более чем предостаточно. Среди множества новых финансовых инструментов высокодоходные облигации здесь даже выглядят немного архаичными. Но у них есть в наших условиях преимущество – они просты для понимания рядовых инвесторов – частных лиц и предприятий. От государства требуется лишь небольшая помощь малому и среднему бизнесу в организации выпусков высокодоходных облигаций, например, гранты для организации выпуска, гарантии по определенным выпускам в части сумм или субсидирование выплачиваемых инвесторам процентных ставок. Форм такого государственно-частного партнерства можно придумать много. Одно дело, государство напрямую (как сейчас) финансирует инновации. Часть денег будет обязательно потеряна. Здесь и риск хищений, и риск "проедания" государственных денег самими государственными структурами в ходе текущей деятельности и самый главный риск – риск неэффективного инвестирования. Не может быть монополии на истину и не может государство быть эффективным инвестором! Истину знает только его Величество Рынок. И если создать с помощью государства систему выпуска и рефинансирования высокодоходных облигаций, то подтянутся такие деньги,  какие государство при всем свое желании не сможет дать инновационным предприятиям. Смогло же наше руководство успешно запустить в 90-е рынок Республиканских Казначейских Облигаций (РКО) Республики Татарстан! Опыт есть – дело за самим желанием!

2.08.10