Нет памяти о прежнем; да и о том, что будет, не останется памяти у тех, которые будут после.

– Еккл. 1:11

Джером Пауэлл Первое выступление Джерома Пауэлла перед конгрессом можно описать одной фразой со старого советского плаката: «Верной дорогой идете, товарищи!»  Фото: Jerome Powell / gettyimages.com

«ВСЕ ИДЕТ ПО ПЛАНУ»

Несколько дней назад произошло некое событие, с одной стороны, рутинное, с другой же – вызвавшее определенный интерес. Речь о выступлении в конгрессе председателя ФРС США Джерома Пауэлла, который занял эту должность около месяца назад, после того как в отставку ушла его предшественница Джанет Йеллен. Сами эти выступления в целом ничего особо важного из себя не представляют, глава ЦБ штатно отчитывается перед парламентом. Интерес (точнее, любопытство) в этот раз представлял тот факт, что для Пауэлла это выступление является первым в его каденцию, и интерес этот Пауэлл более-менее оправдал.

В целом его речь можно описать одной фразой со старого советского плаката: «Верной дорогой идете, товарищи!» Так, он не считает, «что на данный момент риски рецессии [в экономике США] являются высокими» – т. е. что в этом отношении все хорошо. Была помянута безработица (напомню, что ФРС США работают в целевом смысле по двум направлениям – это инфляция и безработица), активное создание рабочих мест и рекордно низкие уровни таковой (4,1%), чего не наблюдалось аж с 2000 года. Кроме того, была отмечена преемственность политики по отношению к той, что проводилась при Йеллен: «Мы не принимали решение на долгосрочную перспективу, останется ли этот подход основой нашего курса или же мы вернемся к чему-то еще, как было до кризиса, такие шаги не относятся к краткосрочным решениям, <...> наш нынешний подход, похоже, хорошо работает». Это опять же вполне предсказуемо: я уже неоднократно упоминал, что ни один ЦБ мира, по сути, не имеет права на необоснованную сколько-нибудь резкую смену политики, поскольку для рынка это будет являться важнейшим признаком того, что надо впадать в панику со всеми вытекающими. В общем, urbi et orbi было объявлено, что «все идет по плану» и что это хорошо.

Ровно так это восприняло и экспертное сообщество. Уровень уверенности в том, что текущая денежно-кредитная политика (ДКП) будет продолжена, несколько повысился, помимо того, интенсифицировались разговоры о том, что в этом году стоит ожидать все же четырех повышений ставки ФРС, а не трех. Впрочем, разговоры разговорами, а жизнь жизнью – по данным фьючерсной торговли, вероятность повышения ставки на мартовском заседании правления ФРС оценивается сейчас в 83%, на июньском –  в 68%, на сентябрьском –  в 45% (и это максимум среди всех вариантов), а на декабрьском – в 24%, и это не максимум, наиболее вероятным сейчас считается оставление в декабре сентябрьского уровня ставок. Иначе говоря, рынок (а не экспертное сообщество) сейчас ожидает, что повышений будет все же три, а не четыре.

Это, впрочем, частности. По сути, выступление Пауэлла и его поддержка действующей ДКП дополнительно поддерживают вероятность реализации сценария, который я очерчивал месяц назад. С ним, кстати, тоже все по плану: уточненная оценка роста ВВП США в четвертом квартале 2017 года оказалась ниже предварительной (2,5% против 2,6%, и это заметно хуже, чем результат третьего квартала, составляющий 3,2%), а доходности десятилетних казначеек еще подросли, уткнувшись в линию сопротивления около уровней 2,93– 2,95%, каковая сейчас безуспешно штурмуется. В общем, на этом моменте можно махнуть рукой и разойтись, ожидая развития ситуации и, возможно, неких корректировок к базовому сценарию, но ситуация в целом имеет еще один аспект, о котором я не упомянул в прошлый раз, но который этого, безусловно, заслуживает.

«ПОЛНЫЙ СПЕКТР НЕПРИЯТНОСТЕЙ»

Дело в том, что при сохранении текущего тренда на ужесточение ДКП – еще до того, как повышение ставок по казначейкам спровоцирует аналогичное повышение доходностей корпоративных облигаций, сопутствующее снижение цены и возможные распродажи, вплоть до перехода процесса в самоподдерживающийся, т. е. по сценарию из предыдущей статьи – мы рискуем увидеть глобальный разворот мировых потоков капитала, массовый исход их с развивающихся рынков в сторону развитых. При этом – опять же при сохранении текущих трендов – мощность данного разворота может оказаться такой, какую не видели уже поколение. И нет, речь даже не об азиатском кризисе 1997 года, отражением которого стал российский дефолт 1998 года и последовавшая резкая девальвация рубля, а о череде дефолтов развивающихся стран в Латинской Америке в период 1982–1990 годов.

Собственно, механизм этого процесса несложен. Деньги гуляют по миру в поисках идеального сочетания риска и доходности сообразно вкусам инвестора, декларации фонда и так далее. Процесс этот постоянен и непрерывен, он составляет важнейшую часть всей деловой жизни планеты – и в нормальных условиях он более-менее сбалансирован. Условный скандинавский пенсионный фонд, который может вкладываться только в бумаги высшей категории надежности, сидит в американских казначейках и высокорейтинговых ипотечных бумагах (последнее, кстати, никак не гарантия сохранности денег, что показали события 2007–2008 годов), а столь же условный высокодоходный фонд инвестирует в добычу редкоземельных металлов в некоей жаркой стране, где на той неделе закончилась гражданская война. Этот баланс потоков нарушается тогда, когда в силу тех или иных событий (к числу которых относится и педантичное следование декларированному ужесточению ДКП) изменяются параметры рисков и/или доходностей, а также смежных параметров – курса локальной валюты к доллару США, емкости рынка,  регуляторных норм, включая затраты на вывод капитала. Иначе говоря, зачем мне, инвестору, держать деньги в условных казначейках какой-либо развивающейся страны под условные 7,5% со всеми рисками, если я могу их положить под столь же условные 5% в бумаги какого-нибудь американского нефтепромышленника и при этом страховка от потери денег будет мне стоить 2,8% в первом случае и 0,1% – во втором? Итоговая разница в 0,2% – уже достаточный триггер для вывода капитала.

Есть хороший недавний пример того, как это может происходить. Так, бразильский министр финансов Гвидо Мантега весь 2012 год, не щадя сил своих, боролся с притоком «горячего капитала», который из мест с долларовой эмиссией и низкими ставками искал себе применения в развивающихся странах, где выше ставки, прямо обращающиеся в доходность. Развивающимся странам это не нравилось – приток капитала укрепляет локальную валюту, что подрывает позиции экспортеров, ведь экспорт становится дороже, более того, дело тогда доходило до прямых обвинений, мол-де развитые страны ведут против развивающихся валютную войну – собственно, этот термин является изобретением Мантеги. Он, соответственно, пытался этому противостоять: ЦБ Бразилии снизил ставки, дабы снизить доходность на этом рынке, кроме того, был введен специальный налог на приток капитала, который составлял сначала 2%, затем 4% и потом 6%. Нельзя сказать, что задача эта была тривиальной – ставя заслон на пути «горячих денег», можно и с водой выплеснуть и ребенка, резко усложнив вполне «добропорядочные» иностранные инвестиции. Тем не менее Мантега с этой задачей справился, вернее, считал, что справился. Более того, в феврале 2013 года он приезжал в Москву, где проходила встреча министров финансов БРИКС, и давал интервью, рассказывая об этой своей политике; помнится, он помянул, что, даже несмотря на барьеры, страна в 2012 году приняла иностранных инвестиций на $64 млрд и что в целом ситуация выглядит как «полностью под контролем».

Увы, это оказалось иллюзией. Уже несколько месяцев спустя, в июне 2013 года, барьеры пришлось снимать: налог был обнулен, а ставка пошла в рост. Причина была проста: именно в июне тогдашний глава ФРС Бен Бернанке объявил о скором начале постепенного сворачивания эмиссионной программы QE-3. Стало понятно, что живительная долларовая река скоро начнет иссякать, что на ликвидность, соответственно, будет спрос и не будет щедрого крана ФРС, который его удовлетворяет, – и потоки стали разворачиваться в обратном направлении. Внезапно оказалось, что такой отток капитала негативно сказывается на курсе, что давит потребительский импорт и уровень жизни населения, а также импорт сырьевой и промежуточный, что сказывается негативно уже на местной промышленности. Хуже того, в силу нехватки валюты резко усложняется и обслуживание внешнего долга – что государственного, что частного. В общем, полный спектр неприятностей.

«США, ПРИНИМАЯ ТО ИЛИ ИНОЕ РЕШЕНИЕ, ОРИЕНТИРУЮТСЯ ТОЛЬКО НА СЕБЯ И СВОИ ИНТЕРЕСЫ»

Собственно, ровно это мы видели в 80-е годы прошлого века. Резкий рост ставки в США (около 20% на пике) спровоцировал (вкупе с иными внешними событиями – тем же самым падением цены на нефть) столь же резкий отток капитала из стран Латинской Америки. Так, Мексика, росшая на 6–8% в год в 70-е и выигравшая на росте цен на нефть, была уже в 1982 году вынуждена объявить дефолт. Аргентину тем временем сотрясали финансовые кризисы. Не смогла в какой-то момент обслуживать займы и Бразилия, что обернулось дефолтом 1987 года. Трясло также Венесуэлу и Боливию. Все это опять же сопровождалось ухудшением положения местного населения: достаточно сказать, что в отдельные годы уровень инфляции в Аргентине, Боливии, Бразилии и ряде других стран региона превышал 1000%, а рекордсменом здесь была Боливия с инфляцией в 10000% в 1985 году – для сравнения отметим, что заигравшаяся в левые эксперименты Венесуэла имеет этот показатель по итогам прошлого года на уровне около 2600%. Кроме того, размеры дефицитов бюджета по отношению к ВВП измерялись двузначными цифрами; для справки, если бы для РФ такой показатель составлял 10%, это бы означало, что расходы превышают доходы вдвое!

Здесь нельзя не отметить, что в конечном итоге именно эта чехарда экономических бедствий в Латинской Америке и привела к появлению списка рекомендаций, известного как «вашингтонский консенсус», обычно проклинаемый патриотической прессой. Предложен он был в 1989 году британским экономистом Джоном Уильямсоном, состоял из десятка рекомендаций и был ориентирован именно на этот регион, в духе «делайте вот так вот, если не хотите продолжения ваших  вакханалий». И, надо сказать, вакханалий уже никто к этому моменту не хотел – все от них устали. Схожая ситуация была и с азиатским кризисом. Повышение ставки в 1994–1995 годах с 3% до 6% (чуть позже она была снижена до 5,25%, но это уже не изменило ситуацию) спровоцировало отток капитала уже из стран Азии, от всех этих тигров и тигрят обратно в метрополию. Это, впрочем, оказалось быстрее и куда менее болезненно, чем в Латинской Америке.

Так или иначе, поколение сменилось, события прошлых лет в значительной мере стерлись из памяти. Ситуация, однако, вполне может повториться вновь – и, как и тогда, здесь тоже могут оказать воздействие дополнительные факторы, связанные опять же с США. Дело в том, что предполагаемое повышение ставки сопрягается с дополнительным сокращением денежного предложения – ФРС, со своей стороны, сокращает свой баланс (т. е. не покупает новых бумаг на рынке и, соответственно, не впрыскивает ликвидность), а правительство со своей – пылесосит деньги посредством выпуска больших объемов облигаций – так, две недели назад американское казначейство продало облигации на беспрецедентную в истории сумму $179 млрд, а в целом за первый квартал этого года США намерены занять на рынке $441 млрд, максимальную сумму с кризиса 2008–2009 годов.

При этом надо исходить из того, что США, принимая то или иное решение, ориентируются только на себя и свои интересы и их мало волнует, как это отразится на остальном мире. Да, денежные власти США сейчас битые, и, если проводимая ДКП приведет к заметному ухудшению ситуации на облигационном рынке США, то, я уверен, они не будут тормозить, выправляя ее. Но данное суждение вряд ли применимо к возможным последствиям для иных стран мира, которые к тому же произойдут раньше вероятных облигационных проблем. Кроме того, приток капитала с развивающихся рынков как раз поддержит, среди прочего, рынок облигаций США – иначе говоря, лаг между вероятным кризисом развивающихся стран и вероятным облигационным кризисом больше, чем кажется на первый взгляд.

Понятно, посмотрим по ситуации. Но пока имеющиеся исторические параллели не внушают оптимизма.

Мнение автора может не совпадать с позицией редакции