«Инвестсообщество еще никогда не было настолько тупым»

За всю историю существования рынка (а это более 200 лет) было всего три пузыря — в 1929, 2000, 2021 годах, четвертый надувается сегодня Фото: Cfoto/Keystone Press Agency / www.globallookpress.com

Величайший памп в истории торгов

Сейчас ровно год с момента начала самого сильного и одновременно самого тупого ралли в истории человечества и два года с момента начала бычьего цикла. Конечно же, нельзя обойти стороной годовщину начала безумия.

С минимума 27 октября 2023 по максимум 28 октября 2024 рынок вырос на 42,4%. С 1950 по 2023 год средний рост с учетом сезонности за указанный период составил 10,5%. В 21 веке наилучший показатель был в 2021 году — 35,7%, что совпало с локальным минимумом в окт.20.

С ноября 2020 по октябрь 2021 рынок рос на фоне 12.5 трлн коллективного QE (март 2020 – март 2022) от ведущих мировых ЦБ, интенсивного V-образного восстановления экономики и корпоративных финансов (до 40% роста прибыли за два года) и открытия экономики после локдаунов (с ноября 2020-го появилась конкретные планы по вакцинации, что означало снятие локдаунов).

Да, было сильно в 2021, но были причины — прибыли еще никогда так быстро не росли в реальном выражении, но и никогда не было так много свободной ликвидности. Вот и всего 35,7%, а сейчас почти 43%.

В фазу пузыря доткомов наиболее интенсивный рост был в 1997 году — 31,8% за указанный период, а ранее наилучший показатель был в 1963 году — 38% после разгромного 1962 на эффекте низкой базы.

Как видно, с 1950-х годов аналогов нет с учетом сезонности.

Сейчас за год рынок создал 18 трлн капитализации, но это не только самый быстрый прирост капитализации за всю историю в абсолютном выражении, но и один из самых быстрых приростов по скользящему сравнению за 12 месяцев вне фазы коррекционного восстановления.

18 трлн сейчас — это сопоставимо с совокупным пузырем 90-х годов за 5.5 лет с учетом инфляции, но сейчас на это потребовался год!

Ранее рост на 40% и выше за 12 месяцев происходил после обвала, как минимум на 20% и глубже (2020, 2009 и так далее), а в этот раз после локальной коррекции август – октябрь 2023-го на 11%. За всю историю было два раза, когда рынок рос сильнее вне фазы коррекционного восстановления (в июле 1997-го и апреле 1998-го на 48-49% и в 1929-м, т. е. в эпоху пузырей).

Однако в 1925-1929 и в 1996-2000 наблюдалось быстрое восстановление экономики в темпах выше 4% в год (почти 4,8% в 20-х годах 20 века и 4,3% в 90-х годах в среднем за год) со всеми вытекающими положительными аспектами активной экономической экспансии. Тогда рост рынка был в период активной межотраслевой трансформации и быстрых темпов роста прибыли компаний (свыше 15% в год).

Сейчас идет стагнация два года (как раз с середины 2022) с нисходящей тенденцией по прибылям из-за фронтального роста издержек и при актуализации максимальных с 2007 года рисков в системе.

Сейчас рынок обновил все возможные рекорды (об этом писал весь год) по скорости, интенсивности раллирования и концентрации идиотизма.

Еще никогда в истории рынок не был в столь ожесточенном пампе в условиях стагнации и при истощении свободной ликвидности.

Как им удалось продать двухлетнюю стагнацию при сжатии ликвидности, в условиях высоких ставок и обострении рисков в системе?

Все очень просто — культивация и закрепление идиотизма с новым ранее неизведанным паттерном «выхаркивание истхая».

Обычно интенсивный рост сопровождается паттерном «pump & dump», т. е. быстрый рост и быстрое падение с образованием волатильности — так было в 90-х годах. Сейчас иначе. Прорыв нового истхая с закреплением и проторговкой (чтобы привыкли и приняли новые уровни), консолидация с паническим выкупом любых попыток продаж и выблевывание нового истхая с повторением стратегии. Критически важно это сделать в наиболее абсурдном сценарии против логики, фактов и денежных потоков.

Это создает иллюзию исключительной устойчивости рынка и веры в чудеса.

Безусловно, все это сопровождается особой эмоциональностью для того, чтобы приглушить логику (эмоции подавляют рациональность). Именно поэтому освещение в ведущих СМИ и инвестдомах максимально истеричное, с надрывом, психозом и в эйфории.

Все это сопровождается феерической ложью, тупостью и манипуляциями. Им удалось создать рынок и условия для умственно отсталых, инвестсообщество еще никогда не было настолько тупым.

Массированный уход в риск

Не только в акциях безумие, но и рынок корпоративных облигаций существенно деформирует риск-факторы в системе.

Спрэды корпоративных облигаций различного качества относительно трежерис сопоставимой доходности достигли исторического минимума.

Вот, как это выглядит сейчас и как это было раньше по собственным расчетам на основе данных торгов:

• Спрэд между пулом облигаций крупнейших американских компаний рейтинга AAA и трежерис сопоставимого срока в диапазоне 1-5 лет: 1 п.п в 2010-2019, 1 п.п в 2016-2019, в 1.23 п.п в период монетарного бешенства 2кв20-1кв22 и 0.03 п.п сейчас (далее в указанной последовательности).

• Спрэд между корпоративными облигациями рейтинга AA и трежерис: 1.02 / 0.85 / 1.16 / и 0.17 п.п сейчас.

• Спрэд между корпоративными облигациями рейтинга BBB и трежерис: 2.22 / 1.79 / 1.84 и всего 0.78 п.п сейчас.

• Спрэд между корпоративными облигациями рейтинга BB и трежерис: 3.42 / 2.66 / 3.04 и 1.39 п.п сейчас.

Спрэд корпоративных облигация рейтинга AAA/AA несколько раз возвращался к нулю или даже в отрицательную зону: в середине 2007, в янв.10, апр.11, май.19, дек.19, июн.22, ноя.22 и мар.23.

Помимо усиления склонности к риску, это также сопровождалось пертурбациями на рынке трежерис (лимиты по долгу, недостаток спроса под крупные размещения, отток нерезидентов и т.д).

Нормализация спрэда происходила, как правило, на фоне снижения доходностей трежерис — цикл перераспределения ликвидности из других классов активов в трежерис.

Однако, еще никогда в истории торгов, по крайней мере, за 25 лет, спрэд с корпоративными облигациями рейтинга BBB/BB не был так низок, как сейчас.

О чем это может говорить и какие выводы можно сделать?

*Недооценка кредитного риска: инвесторы недооценивают риск дефолта корпоративных эмитентов, что абсолютно немыслимо в цикле жесткой ДКП на фоне обострения долговых проблем и деградации качества заемщиков.

*Искажение ценовых сигналов: искусственно низкие спрэды могут привести к неправильному распределению капитала и искажению рыночных механизмов оценки риска.

*Увеличение низкокачественного корпоративного долга: рекордно низкие спрэды могут стимулировать бизнес занимать на открытом рынке, а не у банков, увеличивая долг, который они с высокой вероятностью не смогут оплатить в будущем.

*Повышение системных рисков: риск дестабилизации долговых рынков при резком развороте тренда.

Исторический опыт показывает, что резкая декомпрессия спрэда происходит почти всегда в условиях устойчивой недооценки риска (так было в 2007 и так было в 2019) и почти всегда это сопровождается ростом волатильности и кризисом.

В нормальных условиях экономического спада и усиления рисков инвесторы требуют более высокой премии за риск, что приводит к расширению спрэда между казначейскими облигациями США и корпоративными облигациями рейтинга BBB/BB.

Однако наблюдается парадокс: несмотря на рост корпоративных дефолтов, дефицит ликвидности, экономическую стагнацию и жесткую денежно-кредитную политику, спрэды находятся на рекордно низких уровнях.

Это явление может свидетельствовать о серьезных искажениях на финансовых рынках и является признаком терминального идиотизма и невменяемости, что и видно по рынку акций.

Три варианта развития событий, которые могут нормализовать пузырь на рынке акций в США

За всю историю существования рынка (более двухсот лет с момента формирования NYSE в 1817 году) было всего четыре пузыря: 1929, 2000, 2021 и вот сейчас, но все предыдущие пузыри имели хоть какое-то фундаментальное обоснование (быстрое расширение экономики, отраслевые и институциональные преобразования, приток нерезидентов, масштабные вливания ликвидности от ФРС и активность физлиц при интенсивном расширении корпоративных прибылей).

Сейчас нет ничего из этого, рост базируется исключительно на галлюцинациях, манипуляциях и идиотизме. Об этом много было сказано — никто в мире, кроме меня не делал публично настолько правдивого и тщательного анализа дисбалансов на рынке США.

Но если предположить абсурдную гипотезу, что им удастся удержать пузырь, какие есть пути нормализации?

Рынок в 1.7-1.8 раза дороже нормы, но может быть обоснован, если:

▪ Утрата доверия к доллару. Гиперинфляционный сценарий с интенсивным расширением выручки американских компаний по примеру Венесуэлы, Аргентины или Ирана, где фондовый рынок делает иксы по номиналу, но в реальном выражении все плохо.

В этом сценарии доллару конец, долговой рынок завершает свое существование, как и американская цивилизация. Сценарий аппокалиптичный, фантастический и нереалистичный.

▪ Масштабное коллективное QE на 20-25 (двадцать пять!) триллионов долларов на следующие 5 лет. Учитывая потребность в заимствованиях США и коллективного Запада, плюс учитывая масштаб пузыря, плюс принимая во внимание необходимость поддержки минимального допустимого роста в пределах 7-10% в год, требуется до 25 трлн за 5 лет.

В этом сценарии усиление дисбалансов будет более существенным, чем в 2021, что спровоцирует новый инфляционный шторм, управленческую деградацию и возможный переход в первый сценарий. QE неизбежно будет, но менее масштабное, которое больше подорвет доверие к ФРС, чем закроет кассовые разрывы и дисбалансы.

▪ Третий сценарий предполагает не менее 5 лет высокоинтенсивного роста экономики ближе к 5% ежегодно (плюс расширение прибылей минимум по 15% в год) так, как это было в 1924-1929 и 1996-2000, а как один из триггеров — ИИ трансформация. Я подробно описывал в 1П24 факторы и структуру ИИ хайпа — нет там ничего, что могло бы так форсировать экономику.

Этот сценарий кажется таким же нереалистичным, как и первый.

Все три сценария предполагают, что памп рынка закончен и впереди затяжная стагнация на многие годы (боковик на рынке) для подстройки фундаментальных показателей под пузырь. Однако, даже сам факт размышлений об остановке роста немыслим. Если рост остановится, начнется протрезвление, а они не для этого отключали обратные связи и культивировали безумие, чтобы начать «протрезвление» от наркотического угара и состояния полной невменяемости.

Что получается и какой наиболее реалистичный сценарий? Дальнейший рост корпоративных дефолтов с расширением на более крупных участников (из последних дефолтнулся вчера Boeing), проявление все более явных признаков и симптомов кризиса со всеми вытекающими последствиями в виде деградации финансовых показателей компаний, усиление дефицита ликвидности, сквизы на долговом рынке из-за недостатка спроса под финансирование дефицита… ну и где-то в 2025 очередное QE, как спасение.

В этом смысле, коллапс пузыря неизбежен при любом варианте развития событий. Нет обеспечения…

Павел Spydel Рябов